Иногда сложно удержаться от того, чтобы не сравнить ставки Центробанка РФ и, например, Федеральной резервной системы (ФРС) США и не посетовать по поводу их ризницы. Базовая ставка ФРС после повышения в середине марта находится в диапазоне 0,75-1% годовых, ключевая ставка российского ЦБ после снижения в конце марта - 9,75%.
Однако при сетованиях нельзя забывать, что ФРС и российский ЦБ до сих пор находятся в противофазах: ФРС еще только выходит из фазы борьбы с дефляцией (в теории сверхнизкая ставка приводит к снижению ставок по вкладам, вызывая отказ от сберегательной модели поведения, а также по кредитам, провоцируя рост спроса на кредитные продукты, что в сумме дает рост спроса на товары и услуги и в конечном итоге - оживление экономики и ускорение инфляции), в то время как ЦБ продолжает бороться как раз с высоким уровнем инфляции.
Если сопоставлять «по фазам», то есть сравнивать ставки в периоды, когда был сопоставим и уровень инфляции, разница перестает казаться такой большой. К примеру, в 1979 году инфляция в США разогналась до 13,3% и достигала 14,8% в годовом выражении в марте 1980-го. ФРС под руководством Пола Волкера подняла базовую ставку до 21,5% (за что Волкера критиковали очень многие), и уже в 1982 году инфляция в США упала ниже 4%. Правда, по оценкам некоторых американских экономистов, за 8 лет работы Волкера в ФРС (с 1979 по 1987 годы) уровень безработицы в США вырос примерно в пять раз.
В свою очередь, российский ЦБ, взявший в полной мере на вооружение аналогичные методы относительно недавно, после роста инфляции до 11% в годовом выражении в декабре 2014 года (пик на уровне 16,9% был пройден в марте 2015 года), поднял ставку до 17% годовых.
В начале 2007 года, когда ипотечный кризис в США был еще только на подходе, ставка ФРС составляла 5,25% годовых при инфляции по итогам года в 4,1%. У ЦБ РФ ключевая ставка в марте 2014 года составляла 7% при инфляции в 6,9% в годовом выражении. С учетом этого разница в ставках между ФРС и ЦБ РФ в настоящее время не выглядит такой ужасной.
Другой вопрос, насколько эффективен этот механизм в целом - причем что в случае с Волкером, что в случае с Набиуллиной. Резкое ускорение инфляции в США в 1978-1981 годах было в значительной степени обусловлено скачком цен на нефть после исламской революции в Иране в 1978-79 годах и начала ирано-иракской войны 1980-1988 годов при высокой энергоемкости американской экономики и зависимости от импорта нефти.
Пятикратный рост цен на бензин и рост безработицы серьезно сказались на экономике в целом и потребительском спросе в частности, что было вполне достаточно для замедления инфляции. Как раз в 1982 году, когда инфляция в США упала ниже 4%, в экономике наблюдались наибольшие проблемы (ВВП в постоянных ценах 1970 года сократился на 1,9%, что стало самым значительным снижением между началом 1970-х годов и ипотечным кризисом 2007-2009 годов).
С другой стороны, Банк Японии, который с начала 1990-х годов борется с дефляцией, пока особых успехов так и не добился. Несмотря на то, что ставка Банка Японии с 1995 года не превышала 1% годовых, с конца 2008 года - 0,1%, а с января 2016 года и вовсе стала отрицательной (-0,1% годовых), в полной мере справиться со снижением потребительских цен и добиться устойчивого роста экономики регулятору не удалось до сих пор.
В случае же с российским ЦБ применение этого метода вызывает еще больше сомнений хотя бы потому, что отечественная экономика отличается низким уровнем конкуренции и высоким уровнем госучастия. По оценкам экономиста Якова Миркина, 60-65% ВВП РФ приходится на госкомпании. Это хорошо коррелирует с тем, что в банковском секторе, судя по последним данным, более 2/3 активов приходится на банки, прямо или косвенно контролируемые госструктурами.
Опыт 2014 года показал, что в случае падения продаж большинству компаний (особенно занимающим лидирующие позиции на том или ином рынке) проще повысить отпускные цены, чтобы компенсировать потери ростом маржи с каждой единицы товара, чем соглашаться со снижением выручки. Повышение ставок по кредитам российские производители и ритейлеры также предпочли «зашить» в цены, что дало инфляции дополнительный драйвер для роста (хотя в теории повышение ключевой ставки и ставок по кредитам должно было привести к снижению инфляции).
При этом ЦБ, явно пытавшийся провернуть в декабре 2014 года «турецкий маневр», столь же явно схалтурил. Этот метод направлен в первую очередь на борьбу с девальвацией национальной валюты, что в то время для России с ее высокой зависимостью от импорта, падением цен на нефть и оттоком капитала из-за западных санкций было весьма актуально. В исполнении ЦБ Турции (а также Индии и Бразилии) «маневр» этот включал в себя резкое повышение ключевой ставки (в случае с ЦБ Турции с 4,5% годовых до 10%), массированные валютные интервенции сразу после повышения ставки и точечную работу с крупнейшими спекулянтами (вплоть до возбуждения уголовных дел).
ЦБ РФ ограничился только первым пунктом, повысив ставку с 16 декабря с 10,5% до 17%. В итоге единственного, чего добился регулятор, это спровоцировал панику сначала на валютном рынке, а затем среди населения. Именно 16 декабря доллар впервые в ходе торгов подскакивал выше 80 рублей, а в обменниках шел и вовсе по 120 рублей. Это, естественно, замедлению инфляции никак не способствовало, в то время как рост ставок по кредитам и перекос в пользу валютных пассивов дополнительно придавили экономику, которой и так было нелегко из-за структурных проблем, падения цен на нефть и санкций.
В марте этого года официальный уровень инфляции составил 4,3% в годовом выражении. Однако считать это достижением ЦБ сложно, если учесть, что с конца 2014 года и до начала 2017 года реальные располагаемые доходы населения непрерывно снижались, что вкупе с переходом на сберегательную модель поведения независимо от уровня ставок по вкладам и укреплением рубля в последние полтора года (в значительной степени благодаря частичному восстановлению цен на нефть) обеспечивало падение потребительской активности и без дополнительных действий ЦБ. При этом к устойчивому росту доходы населения не вернулись до сих пор, что будет сдерживать в дальнейшем и инфляцию, и экономический рост.
Любопытно, что как минимум в последние полгода ЦБ еще и явно перебарщивает в плане борьбы с инфляцией. В сентябре прошлого года регулятор снизил ставку на 0,5 процентного пункта до 10% годовых, в то время как инфляция в сентябре, по данным Росстата, замедлилась до 6,4% в годовом выражении. Следующее снижение ставки - на 0,25 процентного пункта до 9,75% - ЦБ предпринял лишь в конце марта этого года, в то время как официальный уровень инфляции в марте составил 4,3% в годовом выражении.
ЦБ свою позицию оправдывает относительно высокими инфляционными ожиданиями населения и возможностью нового падения цен на нефть, а также тем, что ставки по кредитам снижаются и так - благодаря профициту ликвидности в банковском секторе (правда, в последнем случае и ключевая ставка утрачивает какой-либо смысл, превращаясь в лучшем случае в некий условный ориентир доходности).
Зато высокая ключевая ставка обеспечивает приток спекулятивного капитала в рамках операций carry trade, тем самым способствуя и укреплению рубля (а это, в свою очередь, приводит как к снижению инфляции, так и к росту импорта и сокращению поступлений в бюджет). При этом, судя по всему, carry trade активно используют и крупные российские банки. Не исключено, что именно это, а вовсе не опасения потерять лицо в случае превышения целевого уровня инфляции, является основной причиной, по которым ЦБ до сих крайне неохотно снижает ставку. А это отнюдь не повышает доверия к возможности «построения инфляционного таргетирования в одной отдельно взятой стране», а с учетом всего вышеизложенного - и ко всей теории в целом.
Илья Липкинд, директор информационного агентства «Саминвестор».
